研究背景
经典的债务-通缩理论认为，过度负债不利于经济增长，当杠杆率超过合理限度，可能造成经济陷入“债务-通缩”的恶性循环，进而引发严重的经济衰退。2008年国际金融危机爆发的一个重要原因正是金融体系的过度杠杆化。大量的经验研究总结指出，信贷快速增长和杠杆率急剧上升通常是金融危机爆发的先行指标。近年来，中国经济的杠杆率不断攀升，根据国际清算银行的测算，其从2008年的139.00%快速增至2019年的258.70%，这造成风险不断累积，威胁经济金融稳定，对经济长期增长构成压力。因此，在深化供给侧结构性改革、防范化解重大风险的当下，如何通过合理的政策设计以有效应对实体经济高杠杆、维护经济金融稳定成为重要的研究议题。
2008年国际金融危机的爆发使得“宏观审慎”备受政策界和学术界的关注。金融危机的教训表明，以稳定物价水平为核心的货币政策不足以保证金融以及宏观经济的稳定。因此，在后金融危机时代，各国纷纷引入宏观审慎政策以抵御系统性风险。在巴塞尔协议III的指导下，包括中国在内的世界各国政府开始构建并完善逆周期的金融宏观审慎管理制度框架（周小川，2011），以期处理好促进金融体系稳定与改善金融体系效率、宏观审慎管理与微观审慎监管及货币政策、宏观审慎管理与会计标准之间的关系，这对于熨平经济周期性波动、防范系统性风险、维护金融稳定、提升金融支持经济增长的可持续性具有重要的现实意义。
当前，中国经济正处于结构调整和转型升级的关键时期，金融体系不稳定因素增加，金融稳定面临诸多挑战。对此，2016年中国人民银行建立起金融机构“宏观审慎评估体系”，完善了宏观审慎管理框架；2017年金融稳定发展委员会成立，金融监管协调得到了加强，《十九大报告》正式提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，同时“防范化解重大风险”作为三大攻坚战之首也被明确提出，同年召开的中央经济工作会议进一步指出“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险”。随着宏观审慎政策在我国经济金融领域的深入贯彻和实施，学术界对宏观审慎政策的有效性以及与其他经济政策的协调配合等重要问题进行了诸多探讨。
主要观点
本文基于过度借贷负外部性的视角，对“过度借贷-负外部性-市场失灵-政府干预-最优宏观审慎政策”的理论机制进行了系统阐释，并且由此数值模拟了最优宏观审慎政策及其对宏观经济的影响。本文通过建立一般均衡模型进行研究，发现无政策干预下借款人的过度借贷行为会产生严重的负外部性，导致经济陷入借贷约束收紧、消费减少、资产价格下跌的恶性循环，最终加剧金融危机的发生；而政府可以通过宏观审慎政策干预借款人的过度借贷行为，当借贷水平达到社会最优时，宏观审慎政策也就实现了最优设计。在此基础上，数值模拟表明，最优宏观审慎政策可以大大降低金融危机发生的概率以及金融危机对实体经济的影响程度。
在当前实体经济，尤其是企业部门和家庭部门高杠杆可能危及经济金融稳定的大背景下，本文的研究对于政策当局有效制定宏观审慎政策以防范化解重大风险具有重要的理论启示。首先，在深化供给侧结构性改革中，要以结构性去杠杆为基本思路，根据不同的部门、债务类型提出不同要求，在企业部门中重点强调国有企业部门的去杠杆，通过对国有“僵尸”企业等大型有问题企业开展风险监测、完善金融机构评价体系引导信贷资源投向效率更高的领域和行业等宏观审慎政策，并结合市场化债转股、混合所有制改革等的推进，以期达到企业部门，尤其是国有企业部门债务风险化解的同时实现债务效率的提升。其次，应坚持以宏观审慎视角密切关注家庭部门的债务变化，尤其是对于家庭部门在房地产领域不断攀升的杠杆率，需要在执行银行业敏感性压力测试中多加关注房地产贷款风险，在强化“因城施策”的房地产宏观调控、推进“租购并举”等房地产领域供给侧改革的同时打击利用短期消费贷款等违规加杠杆炒房的投机乱象，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，维护房地产市场的平稳健康发展。由此，通过深入贯彻宏观审慎政策，努力实现宏观杠杆率的稳定和逐步下降，从而防范化解重大风险、维护经济金融稳定。
原文发表于《经济研究》2021年第3期，参考文献引用范例：[1] 贾鹏飞,范从来,褚剑:过度借贷的负外部性与最优宏观审慎政策设计[J/OL].经济研究,2021(03):32-47
